CDR是回收金融主权、奠基金融霸权重要一步 但亟须构建科学的交易机制 | 没有退市和做空机制，价值投资难普及（4）（修订）
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2018 - 06 - 11
CDR让龙头企业和独角兽回归的意义：
不只在于
拿回资产定价权，
优化本土指数；
更应该引入欧美市场先进的估值系统、市场化监管机制，
鞭策国内上市公司为股东创造价值。
如果CDR落实得好，可以参考纽约、伦敦建立金融霸权。
跨市套利不是割韭菜，而是基于同股同权的公平性、同理性，市场化地消除不合理偏差，实际保护中小投资者，增加机构依靠资金优势操纵市场的难度。
套利策略容量有限，不可能构成交易主体，所以不可能从交易量中拿到巨额的、长期的、绝对多数的利润。
独角兽基金锁定三年，垄断流动性，做空机制和跨市套利机制缺失 —— 也许会造成流动性风险，给股价带来巨大波动，大概率和中石油，巨人网络，顺丰控股，360一样，呈现牛短熊长，价格过度偏离基本面，给投资者带来风险，无法客观反映中国经济。
注：CDR须引入跨市套利机制和做空机制 否则后患无穷 | 没有退市和做空机制，价值投资难普及（4）发表后，读者反应热烈，让我们增加一些新的思考 —— 尤其针对跨市套利机制补充。特此修订重发
把手握紧，里面什么也没有；
把手松开，你拥有的是一切。
Hold your fist tight, you grasp nothing inside.
Open your hand, you will have the sky on you palm.
——《卧虎藏龙》
CDR： 小米的一小步 中国资本市场的一大步
2017年7月，我们在文章《50领先中小创代表资本市场资源配置的正常功能恢复 但构建价值投资的土壤更重要》指出：
50指数非常不科学，有太多券商和银行，行业过度集中，无法代表中国经济的主要行业龙头，而且金融业也蕴含过度集中的宏观风险。
我们亟需一个新的更优化配置的指数，包含更多制造业，高科技，或新兴经济，例如腾讯和网易的标的。
（优化50指数可以通过引入）比如模仿ADR机制发行CDR —— C指China —— 让这些大盘科技股回归，至少交易流量和定价权回归A股。
我相信一个设计科学、健康的指数可以为树立正确的的投资理念起到帮助 VS. 前车之鉴：香港恒生指数过度地集中于地产、金融也给国际投资者观察中国/香港带来了困扰和误导。
今年的事态正如我们所建议：
50指数被修正，银行券商降低，科技、制造业升高，但仍然还有值得商榷之处（上证50指数设计有风险 恒瑞、360入选需谨慎 | 风险管理）
CDR被正式纳入日程，快马加鞭。据财新《独家|证监会受理小米CDR申请 定价博弈成焦点[2018-06-08]》，“在CDR各项细则于6月7日凌晨陆续公布后，小米将成为第一家发行CDR的新经济独角兽公司。”（http://companies.caixin.com/2018-06-08/101266235.html）
我认为，小米的一小步，是中国资本市场的一大步：
引入“漂流”海外的中国龙头企业，让A股市场更加真实地、全面地反映中国经济各个元素；
大陆投资者可以分享中国经济的增长点。中国移动，中国电信，BATJ等龙头企业在高速增长期只对大陆以外投资者开放某种意义上对贡献这些企业流量和利润的，却无法分享该成长的大陆消费者是一种讽刺，甚至是一种侮辱（尤其像垄断地位的中国移动，靠污染中国环境、给欧美输出清洁能源的太阳能股票，靠法律不健全而低成本侵犯中国人隐私的百度）；
而且，让在严监管的，高度市场化的美国、香港资本市场培育出的龙头企业（香港市场比美国略差，由于流动性问题，造成一定的定价错误）回流，可以帮助中国的资本市场逐步与发达的欧美市场估值体系接轨，让国内投资者学习国际市场先进的管理经验、投资体系；
A股市场逐步拿回中国核心资产定价权。
中国移动，中国电信，BATJ等龙头企业在高速增长期只对大陆以外投资者开放某种意义上对贡献这些企业流量和利润的，却无法分享该成长的大陆消费者是一种讽刺，甚至是一种侮辱（尤其像垄断地位的中国移动，靠污染中国环境、给欧美输出清洁能源的太阳能股票，靠法律不健全而低成本侵犯中国人隐私的百度）
开放心态才代表大国崛起 CDR是奠定金融霸权重要的一步
我认为，大国崛起的特征，不是GDP，而是经济和文化的开放程度。
英语已经几乎变成世界语，
The Beatles风靡全球，
Marx的资本论作于英国，
Marx的共产主义模型最初是为（基于）英国设计，
Soros毕业于LSE，
FTSE100指数包含了BHP（澳）, Rio Tinto（澳），Shire （爱尔兰）...
—— 日不落帝国领土的缩小，并没有阻碍英国的文化输出和金融版图。
美国的资本市场一样，
通过ADR机制，招引全球优秀企业去美国上市，
SP500牛冠全球，
而从2003以来，持续跑赢SP500的NASDAQ100却包含了
百度，网易，携程，Vodafone（英），MercadoLibre（阿根廷）等10几家外国公司ADR。
NASDAQ100/SP500
Vodafone（英）
MercadoLibre（阿根廷）
没错，称霸全球的NASDAQ100中有3家公司来自中国。
借助全球资源，优化本土指数资源配置，是伦敦和纽约称霸世界金融中心的原因之一。
所以，我认为，
中国未来完全可以继续通过CDR机制，
引入全球的优秀企业
——尤其在中国有经济暴露，对中国经济高度依赖的国外公司来上市，比如苹果、波音、路易威登、希尔顿、宝洁、联合利华，让中国人民一起全面分享中国经济的高速成长。
届时将是一番万国来朝的盛举…
我希望看到中国在金融市场重现大唐盛世的一天。
把手握紧，里面什么也没有；
把手松开，你拥有的是一切。
万国来朝的大唐盛世
唐《礼宾图》
“独角兽”CDR必须引入跨市套利/转换和做空机制 否则会危害整个A股市场
对于市场关注的另一个焦点问题—存托凭证与基础股票之间是否可以转换则并没有明确。《管理办法》强调，从国际实践来看，存托凭证与基础股票之间通常具有转换机制的安排。但各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。有关存托凭证和基础证券之间的转换，将专门予以规定。
—— 经济观察报 2018.6.9
我认为，通过CDR让龙头企业和独角兽回归的意义，不只在于：
拿回资产定价权，
优化本土指数；
更应该引入欧美市场先进的估值系统、市场化监管机制，
鞭策国内上市公司为股东创造价值，防范大股东侵犯小股东权益。
为了实现这一点，我认为
CDR须被允许与国外证券自由跨市（配对交易）套利交易，或转换，可以由同时在国内外有主体的券商通过QDII额度实现；
并且要配套取消涨跌停制度，鼓励融券机制；
否则，将会留下给投机者巨大的操纵、套利空间。
到目前，我们还未看到清晰的关于允许跨市套利或转换机制的准则。
个人认为，转换对于（能够消除异常波动的）跨市套利交易不是必须。
另如果允许自由转换，跨市套利，
反而有机会降低CDR在海外上市的ADR证券数量，增加在大陆上市的CDR证券数量 —— 中国逐步拿回资产定价权。
（初级思考，具体法律需要参考各国法律，交易规则细节。待考...）
来源：证监会《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》
缺少做空机制和套利机制情况下，酿造的巨大投机性市场操纵案例
2007年，中国石油A股，以37.88高开，极度放大投资者的贪欲；
此后连续2年下跌到7.67，对A股市场和指数带来了巨大的压力（技术层面和行为层面）
—— 充分暴露了在做空机制，套利机制缺失下，多头对市场的操纵，给金融市场带来失衡，破坏。
中国石油
早于中国石油，在熊市低调上市的中国石化，和中国石化H股相关性更强，价格更稳定，客观反映了中国经济，对A股市场起到定海神针作用；
而中国石油高调上市，下跌时间远远超过上涨时间（无论绝对或相对角度），不但偏离基本面，无法客观反映中国经济，而且给A股投资者、A股指数带来巨大的负面冲击。
中国石化
借壳上市的顺丰控股（因为和独角兽/CDR一样，具备行业龙头，低流动性，融券机制缺失，跨市套利机制缺失等特征，所以具备参考意义），
由于缺少做空、套利机制的制衡，股票大起大落，
上涨时间短，下跌时间长，呈现庄股特征
—— 与顺丰在中国的经济地位，基本面价值完全不相匹配，给A股投资者带来极大的困扰和风险
—— 与价值投资的理念背道而驰。
顺丰控股
360和顺丰控股相同。
360
巨人网络，和360、顺丰控股相同，应该算操纵市场的创始人和“独角兽”之一。
巨人网络
基于以上案例，我强烈质疑目前的CDR机制：
独角兽基金锁定三年，垄断流动性，
做空机制和跨市套利机制缺失，
—— 也许会造成流动性风险，给股价带来巨大波动，大概率和中石油，巨人网络，顺丰控股，360一样，呈现牛短熊长，价格过度偏离基本面，给投资者带来风险，无法客观反映中国经济。
越没有流动性的地方，市场越歪曲，风险越大。
我们将会密切关注工业富联的后期走势，如果连续出现无量涨停，流动性缺失，是否会形成类似上述股票高位长期回落，对其他股票形成压力的风险...
工业富联
洋务运动的教训 VS 跨市套利/做空机制
目前反对套利主要2种声音：
如果允许跨市套利、转换，会造成外资投资者割韭菜；与其外资割，不如放在国内割，肥水不流外人田；
如果允许跨市套利、转换，与外汇管制相矛盾。
这2个观点都非常狭隘。
先解释跨市套利机制，假设：
某公司在美国发行ADR，价格A；在中国发行CDR，价格C；
假设美股融券利息1.5%，CDR或A股融券利息8%；
1个单位CDR=1个单位ADR=1股；
中国比美国交易成本高 R%，
1USD=XCNY
那么假设，某日，C*(1+R%) > (A*X)，那么投资者可以通过买入等值1万元人民币的A/做空等值1万元人民币的C进行配对交易，基于同股同权的原则，C和A的同货币下的股价理论上应该向中间靠拢，趋于相同；但由于资本市场定价权（涉及到交易量，投资者情绪，认知偏差），外汇波动，每个投资者的交易成本不同，导致即使换算成同货币，A和C价格也一直存在偏差，只要足够覆盖交易成本，就会有套利者入场交易。
应用到CDR或ADR上，还可以通过注销，转换来套利。
实际交易中间，套利策略还受到双边融券利息导致的时间成本差的制约；但在高效的市场中，不会构成影响交易收益的主因。
首先，跨市套利不是为了割韭菜，而是因为基于同股同权的公平性、同理性，市场化地消除不合理偏差。就像早年杨百万们去内地花90元买100元的国库券，用麻袋背到上海120元卖出。套利行为是机会快速熨平两边的价差，保护内地国库券持有者长期的利益（防止长期以90元低于面值的价格交易） —— 进入21世纪信息时代，可套利价差持续时间越来越短，在欧美市场间，可能以分钟、秒、微妙计。
所以套利行为非但不是割韭菜，而且是保护散户免受大户利用市场隔绝操纵价格的行为，比如2007年A股中石油上市第一天37元，同期港股是14.5港币。之后中石油A/H价差长达数年保持在高位，让A股投资者受到了不公平的待遇。
中石油A/H价差
需要澄清：套利策略容量有限，不可能构成交易主体，所以不可能从交易量中拿到巨额的、长期的、绝对多数的利润。因为一旦套利交易超过日成交量某临界值，差价会快速趋近于0，甚至向相反方向发展，造成套利亏损，比如在上个案例，过多的资金买A/空C，可能会造成 C*(1+R%) < (A*X)，制造新的偏差，被其它套利者割韭菜。反倒是类似中石油A股由于利用A/H市场隔断，推高股价，然后长期回落，进行非市场化政策性套利，韭菜割得痛快淋漓，而且资金容量远大于市场化套利策略。
由于CDR引入的龙头企业和独角兽都是超大型企业，假如再现中石油A的行情，对二级市场的抽血效应，以及长期回落对投资者的心理压力，以及由于高市值，技术上对指数形成长期压力，将是对二级市场的严重破坏。
深层次地，
跨市套利机制其实为市场提供了流动性，
防止大股东或大资金利用资金优势操纵股价，
降低非市场化巨额套利空间，
不但保护中小投资者利益，
而且通过套利机制，打通CDR和ADR的估值，变相引入欧美先进的估值系统和监管机制，逼迫上市公司集中精力在经营实业，而不是虚幻的资本运作。
为什么20多年来，A股企业（主业）寿命短，抗宏观风险能力低？
为什么海外上市的企业（主业）寿命长，抗宏观风险能力高？
我认为和市场的制度有高度相关性。
至于所谓的外汇管制问题，我认为：
中国既然大国崛起，外汇管制本该逐渐退出舞台（过度的管制不但不利于藏富于民，而且加大国内通胀风险，还落得操纵汇率的诟病）；
即使需要部分管制，区区CDR导致的外汇流量，不会冲击到中国的经济和外汇储备安全；
即使由于套利交易，导致美元部分仓位总和亏损，实质相当于外汇损失，对于套利交易，只要严格控制金融机构的可使用杠杆，是在微乎其微，更不可能会冲击到中国的经济和外汇储备安全；
假如我们对自己的市场有自信，吸引更多的外国股票来发行CDR，吸引外国资本进入，对人民币也是支持。
另外，不要以为外汇管制、不允许做空或不允许跨市套利就可以阻挡跨市套利，外资机构完全可以通过QFII通道来实现， 为了保护国内投资者，反倒把国内投资者置于韭菜的境地，给了国外投资者更大的套利空间。
也不要以为中国投资者都是弱势群体，任外资宰割，套利策略并不是高深技术；
事实上，中国投资者即使均值弱，也是因为闭关锁国，造成温室的花朵缺乏战斗力；
市场早晚要开放 —— 尤其在贸易战促成金融市场加速开放的大背景下，与其被动挨打，不如主动走出去；
CDR正是一块很好的试验田，练武场；
跨市套利机制完全可以通过给券商足够多的QDII额度，由券商做美股交易对手和大陆投资者的中间人来完成，使之对广大投资者普及。
套利消除资产波动，即风险的案例举不胜举：同样是大宗商品，国外有相同品种或涉及内外盘套利的铜、铝、豆粕，黄金的波动率远小于国内独有的螺纹钢，后者呈现了强波动性，投机性 —— 恰恰证明了套利行为是正常的市场化经济，而阻止套利行为是非市场化的计划经济，计划经济下反而会造成资产波动大，价格容易被操纵，结果导致全社会付出高昂成本。
铜、铝、豆粕，黄金、螺纹钢的波动率对比
铜、铝、豆粕，黄金、螺纹钢的波动率排名对比
当然，无法跨市套利只是造成螺纹钢波动率偏离其他资产的原因之一，背后肯定和每种资产自身特性有相关性。
中国清朝的改革派曾经嫌弃轰轰烈烈的洋务运动，想依靠引进先进的西方技术、长枪利舰，以夷制夷，结果甲午海战一败涂地。史学界一般认为主要因为维护旧制度，未引入先进的西方政治经济制度，甚至未引进（当时的）现代化军事化管理。
李鸿章曾反省：“我办了一辈子的事，练兵也，海军也，都是纸糊的老虎，何尝能实在放手办理，不过勉强涂饰，虚有其表，不揭破，犹可敷衍一时。如一间破屋，由裱糊匠东补西贴，居然成一间净室，虽明知为纸片糊裱，然究竟决不定里面是何等材料。即有小小风雨，打成几个窟笼，随时补葺，亦可支吾对付。乃必欲爽手扯破，又未预备何种修葺材料，何种改造方式，自然真相破露，不可收拾，但裱糊匠又何术能负其责？”
如今我们引进CDR（先进工具），假如不引入欧美先进的做空机制，跨市套利机制（先进制度），可谓是又一只虚有其表的纸老虎...
定远号
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大众统一行动 可能会带来灾难
大众统一行动，是一个危险的事情：
纳粹，
文化大革命，
大跃进，
都是群体一致性的统一行为。
昨天，网上盛传的一个图片不知真假。但各大银行，券商，理财公司的独角兽基金推销短信却实实在在地铺天盖地而来。
群体性同时行动蕴含巨大的危险。
案例近在2015年眼前，当年的股灾差点把风险输入银行系统，差点摧毁人民币。
2018年初的白马基金闹剧导致局部流动性危机，也给象征中国国力的50指数带来巨大的波动。
群体性同时行动就是系统性风险Beta的极致体现，
投资，真正的美在Alpha，不在Beta。
Alpha实际就是投资者的独立思考能力，独立的选择权。
原则上，我支持2015年的政策牛通过价格去拉动实体经济（符合Soros的反射理论），但缺乏阴阳平衡和独立思考，最终酿成惨案；
CDR本来是中国重塑资本市场，拿回资产定价权，引万国来朝的契机，
我实在不愿意看到因为缺乏独立思考，缺乏多空制衡，造成价格剧烈波动，给多头投机分子以契机，割全民韭菜，挖社会主义墙角的结局。
最大的投机分子，是在缺乏空头制衡下，把气球吹到极限的多头...
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